总量下行的趋势仍未扭转，A股中报营收同比及净利润同比均继续回落，单季环比显著弱于历史季节性、低于预期。A股非金融累计营收同比转负至-0.6%（一季报0.6%），累计净利润同比下滑至-5.6%（一季报-5.5%）；单季净利润同比-5.8%（一季报-5.5%）。A股非金融单季环比增速低于季节性（处于13年以来最低值）。

　　本次非经常损益有较大影响（政府补贴、投资收益、缴税变化等），扣非后的A股非金融净利润同比也在下滑（一季报-1.6%，中报-3.1%），表明总需求疲弱之下，即使价格企稳但量仍承压，企业主业经营的恢复依然偏慢。

　　A股非金融企业的ROE尚未企稳，资产周转率下行仍是主要拖累。A股非金融24年中报ROE（TTM）为7.46%，相对于24一季报的7.51%下行0.05pct，利润率和周转率仍在下行。

　　销售利润率下降的主要原因是财务费用率的抬升（汇率波动产生汇兑损益），而资产周转率的下行显示A股的供需结构依然在继续变差，虽然企业收缩总供给（减少资本开支）、但营收同比下滑的速度更快。

　　在《大变局4：A股一季报综述》中我们提到企业正在进入“降杠杆-收缩资本开支-减少内卷-累积自由现金流-提高分红”的经营新周期，这一趋势在中报来看仍在延续。

　　指数比较：科创芯片的净利润同比趋势连续改善。多数宽基指数的营收同比下滑、净利润同比企稳，中证1000的营收同比转正、净利润同比改善，科创芯片的营收同比较高（22.8%）、净利润同比连续改善。创业50和创业板指的净利润同比趋势仍在下滑。

　　行业比较：总量下行的趋势仍未扭转，结构上的亮点值得挖掘，资源品、TMT、外需链的可选消费

　　营收同比为正，且中报较一季报提速的行业：电子、计算机、环保、有色、化工、美容护理。

　　ROE改善较多的行业：可选消费（外需链）、农业、资源，具体行业为农林牧渔、社会服务、家用电器、有色金属、汽车。ROE回落较多的行业为房地产、电力设备、建筑材料、传媒。

　　净利润同比已连续两个季度负增收敛、或正增提速的行业：资源品、化工、电子、农业等。上游资源（工业金属、炼化及贸易）、中游材料（农化制品、塑料、化学纤维、化学制品）、电子（光学光电子、半导体、元件）、农林牧渔（渔业、养殖、饲料）。

　　报告正文

　　一、 总量概览：下行的趋势仍未扭转

　　截止31日0时，2024年中报已披露公司数量占比100%。本报告中的净利润指归母净利润。

　　A股非金融中报累计及单季收入同比均回落。A股非金融中报累计收入同比增速-0.6%（一季报0.6%）；A股非金融中报单季收入同比增速-1.7%（一季报0.6%）。

　　A股非金融中报累计及单季归母净利润同比均回落。A股非金融中报累计利润同比增速-5.6%（一季报-5.5%）；A股非金融中报单季利润同比增速-5.8%（一季报-5.5%）。

　　A股非金融二季度单季净利润环比增速低于季节性，单季环比9.0%是2013年以来最低的单季环比表现。

　　A股非金融企业的ROE还没有稳定，利润率及周转率都构成了拖累。A股非金融24年中报ROE（TTM）为7.46%，相对于24一季报的7.51%下行0.05pct，主要受利润率及周转率回落拖累。销售利润率下降的主要原因是财务费用率的抬升，这里面很大程度上受到二季度汇兑损益变化的影响（去年因人民币汇率贬值产生的汇兑收益造成今年基数抬升），因此，虽然毛利率提升至17.9%，但受到财务费用率上升0.09pct的影响，销售利润率回落至4.4%。

　　周转率的回落表明A股的供需结构依然严峻。虽然A股非金融的资产增速已经持续下行，但由于A股营收同比降幅更快，因此周转率仍在继续回落。由于企业已经自发进入资本开支的下行周期以收缩供给，周转率的改善我们仍需要等待需求侧的变化。

　　《大变局4：A股一季报综述》中我们提到企业进入“降杠杆-收缩资本开支-减少内卷-累积自由现金流-提高分红”的经营新周期，这一趋势在中报来看仍延续。

　　大部分宽基指数营收增速继续下探但净利润同比得到改善，以中证1000为代表的小盘改善较多；科创50、创业50营收同比、净利润同比继续回落。

　　二、行业比较：消费及上游资源占优，地产链及TMT承压

　　从大类板块来看，可选消费、资源、TMT板块相对更优，出口/出海等行业形成正贡献。营收同比能够改善的是：中游材料（负增收敛）、TMT（正增加速）；净利润增速改善较多的是：必需消费、资源类、中游材料；TMT保持稳定；ROE改善较多的是：可选消费、必选消费和资源类。

　　营收同比为正，且中报较一季报提速的：电子、计算机、环保、有色、化工、美容护理。

　　分行业看，ROE改善的主要集中于消费及上游资源。

　　ROE改善幅度居先的领域为农林牧渔、社会服务、家用电器、有色金属、汽车；回落程度居先的行业为房地产、电力设备、建筑材料、传媒。

　　分行业看，消费及上游资源毛利率得到改善，而地产链及TMT的毛利率有所回落。中报来看，农林牧渔、有色金属、食品饮料、美容护理、公用事业的毛利率改善幅度居前，房地产、建筑材料、电力设备、计算机的毛利率下行幅度居前。

　　分行业看，TMT和必需消费的资产周转率得到改善，而上游资源、中游材料和中游制造的资产周转率有所回落。中报来看，纺织服装、农林牧渔、电子、计算机、传媒的资产周转率改善幅度居前，建筑装饰、钢铁、煤炭、有色金属、石油石化的资产周转率下行幅度居前。

　　较去年同期，大多数行业仍在去杠杆，部分TMT资产负债率逆势提升。

　　资产负债率有季节性，用24Q2与23Q2进行比较，计算机、电子、电力设备、基础化工的资产负债率上升幅度居前，社会服务、美容护理、农林牧渔、房地产、交通运输的资产负债率回落幅度居前。

　　中报来看，净利润同比连续两个季度加速的 行业集中于：上游资源、中游材料、农林牧渔、电子。

　　筛选中报相对24年一季报、23年年报连续加速的行业，这些行业主要分布在：上游资源（工业金属、炼化及贸易）、中游材料（化学原料、农化制品、塑料、化学纤维、化学制品）、电子（光学光电子、半导体、元件）、农林牧渔（渔业、养殖、饲料）。

　　中报净利润同比仍在连续大幅减速且基金配置比例较高的行业，主要集中在部分内需领域，其中基金配置分位数在80%以上的行业主要集中在：非金属材料、电力、黑色家电。

　　三、风险提示

　　地缘政治冲突超预期；全球流动性收紧斜率超预期（美联储宽松不及预期、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）；宏观经济下行压力超预期，国内“稳增长”政策落地效果仍有不及预期风险（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。

　　本文转载自“晨明的策略深度思考”微信公众号，智通财经编辑：李佛。

责任编辑：张倩

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